海天国际 - 全球领先的注塑机制造商

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概括

• 海天是全球领先的注塑机制造商。
• 尽管在工业机械市场这个相当小的利基市场开展业务，但海天在我们的投资清单上勾选了许多方框。
• 我们认为股价被低估，并将密切关注公司的未来发展。
  

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Oyat 不时发表关于更广泛的投资界鲜为人知的公司的文章。这主要是因为作为全球投资者，我们在发达市场和选定的新兴市场寻找机会。此外，作为主动管理者，我们试图将我们的投资回报来源与更广泛的市场区分开来，换句话说，考虑不限于大型指数成分股的股票。

例如，今天的文章重点关注大多数投资者可能从未听说过的公司海天国际控股有限公司。公平地说，我们直到去年才开始关注该公司。然而，我们中的许多人很可能接触到该公司机器生产的许多产品，无论是驾驶我们的汽车、使用电子设备、打开消费品包装还是使用医疗设备。因此，让我们直接进入并使用我们的标准流程和模板审查公司。

公司背景及说明

海天国际控股有限公司（以下简称“海天”）的起源可以追溯到1966年江南农机厂的成立。该公司于 1973 年交付了第一台注塑机 (PIMM)，随后于 1985 年注册了海天品牌。该名称的组成部分（海：水）和（天：天堂）意在表示一种企业文化持续适应客户需求、创新和创业精神——自公司成立以来由创始人灌输。1989年，随着中国政府放宽经济环境，取消贸易壁垒，海天成为首批开始向国际出口产品的中国企业之一。在接下来的几年和几十年里，

2006年，公司重组，成立海天国际控股有限公司，公司部分股本在香港联交所上市（HKG：1882）。

截至2021年底，海天总生产面积远超100万平方米，在中国大陆拥有8个主要生产基地，在越南、德国和印度拥有4个生产工厂。该公司在全球拥有近 7,000 名员工。

海天主要生产两种注塑机：液压和电动。仅在去年，海天就交付了约 56,000 台各类 PIMM，同比增长 33%，销售额超过 160 亿元人民币，约合 按今天的汇率计算为 24 亿美元。

占总销售额的 69% 的大部分来自中国国内市场，其余 31% 来自国际销售。

从产品系列来看，伺服液压解决方案，包括Mars系列，占据了产品组合的主导地位（占总销售额的68%），而Jupiter和Zhafir等新一代产品系列一直在增长。自 2014 年以来，其速度大约是传统产品的两倍。

遗憾的是，我们没有太多关于海天机器销售的最终终端市场曝光的精确数据，尽管我们可以有把握地假设最大的一个是汽车行业。其他主要风险敞口可能包括电子产品、消费品、医疗设备和一般制造业。

竞争地位和进入壁垒

根据EINPresswire.com 的中引用的 Allied Market Research 的一份报告，2020 年全球塑料注塑机市场价值 83 亿美元，预计到 2030 年将达到 127 亿美元，并以复合年增长率增长（复合年增长率）为 4.9%。

如前所述，关键应用包括汽车、电子产品、消费品包装、医疗设备和其他一般制造业。对于这些行业的客户而言，PIMM 为大量塑料产品的制造提供了一定的优势，包括稳健、高质量、易于使用的制造工艺，通常可以提高生产效率，从而降低成本。

根据操作模式，市场分为电动、液压和混合动力机器——其中液压占主导地位。话虽如此，与同行相比，新一代电机可以显着节省能源，并有望随着时间的推移获得市场份额。市场也分为标准注塑机、多组分注塑机、LSR注塑机。最后，我们可以区分各种夹紧力，200吨以下，200吨到500吨，500吨以上。在那里，预计较大的机器将继续获得相对市场份额。

最后，在地域上，我们可以看到亚太地区在 2020 年占全球市场的近 50%，预计将在未来几年继续成为增长最快的市场。

在更广泛的工业机械领域的这个利基但重要的部分，海天拥有全球领先的市场地位。虽然没有专业的市场研究很难获得准确的数据，但据估计，海天在中国国内市场的市场份额约为。40%，正如 ETNET 在一篇中所述，该文章提到了瑞士信贷日期为 2022 年 1 月的启动说明。据了解，这在很大程度上领先于同行。放眼中国以外，我们估计海天占大约。全球 25% 的 PIMM 市场，可能使其成为全球最大的制造商。

海天与许多国内和国际公司竞争，其中一些只专注于制造 PIMM，另一些还从事其他商业活动。虽然海天的许多公开上市同行都位于亚太地区，但许多主要竞争对手是私营公司，包括德国和北美。

如下图所示，无论是收入还是市值，海天都是最大的“纯”注塑机制造商。人们还可以观察到，该公司在盈利能力和 ROA/ROE 等各种指标上均优于同行，经常位居榜首。这应该不足为奇，因为海天是这个市场的最大参与者，而这样的领先地位通常会带来一定的优势。一方面，它清楚地表明该公司的产品已经充分满足了客户的需求，至少从历史上看是这样。如果您的产品低于标准，那么自 2006 年以来，您将无法仅交付超过 350,000 台 Mars 系列机器。同样，规模在生产成本和通过比竞争对手更大的研发预算进行创新的能力方面也具有竞争优势。作为一个小轶事，了当时市场上最大的注塑机：1997 年锁模力为 25,000 kN（2,500 吨）、2004 年为 40,000 kN（4,000 吨）和 2014 年为 66,000 kN（6,600 吨）的机器。

总体而言，作为全球最大的注塑机制造商，我们认为海天在规模、技术和创新领先以及品牌等无形资产方面具有相当强的竞争优势。

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公司基本面

盈利能力、资本效率和投资回报：

如下图所示，海天经营的业务非常稳定，盈利能力非常好。在过去十年中，尽管销量和投入成本存在一些差异，但营业利润率平均为 21%，波动了 18% 和 24%。这意味着一定程度的运营和成本灵活性，以及​​定价能力。这一点，再加上相当有吸引力的资本效率水平——每投入 1.0 元的资本产生大约 1.2 元的销售额——导致了非常可观的投资回报水平，ROIC 处于中高水平。ROA 数据可能看起来很低，并且与 ROC 数据有些脱节，但这里需要注意的是，海天历来一直保持非常强劲的资产负债表，现金和

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生长：

自2003年上市以来，海天实现了销售和盈利的高水平增长，复合年增长率分别为12.2%和13.7%。令人印象深刻的是，在过去十年中，增长仅略有放缓，并且仍保持在两位数的范围内。显然，海天的增长似乎已经超过了 PIMM 的整体市场，这意味着随着时间的推移，市场份额会有所增长。

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现金流：

诚然，海天的业务在固定资产和营运资金需求方面都属于资本密集型业务。如下图所示，大约 30% 的销售额通常与业务运营相关，库存水平有意义，向客户提供慷慨的付款条件（尽管随着时间的推移，这两个指标都略有改善）。另一方面，对供应商的付款条件同样慷慨。如下所示，该公司相当一致地从运营中产生稳定水平的现金，平均约为 125% 的净收入，这意味着高水平的盈利质量。然而，随着公司不断扩大产能，资本支出相当可观，资本支出/销售额平均约为 在过去十年中为 6%。把这一切放在一起，我们可以看到自由现金流转换是非常可接受的，平均约为。15% 的销售额和近 90% 的净收入。

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财务状况

与家族企业一样，海天的财务状况非常强劲。如下图所示，在过去十年及以后，海天基本上在没有任何有意义的财务杠杆的情况下开展业务。如前所述，公司一直持有大量现金余额，截至2021年底超过100亿元人民币，占截至目前总资产和市值的40%左右。考虑到公司的少量债务，净现金头寸占当今市值的 30% 以上。

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所有权、管理团队和资本分配决策的跟踪记录

公司约 60% 的股本由创立公司的张氏家族拥有的 3 个企业实体持有：Sky Treasure Capital Ltd. (27.2%)、Premier Capital Management Ltd. (21.3%) 和 Cambridge Management顾问有限公司 (11.8%)。其余 40% 在香港证券交易所自由流通。

海天由张景章先生（85岁）创立，张景章先生现任本集团执行董事兼董事长。彼负责本集团整体业务发展策略，对塑胶加工机械行业有深入了解，拥有逾50年经验。其子张建明先生（59岁）为本集团执行董事兼行政总裁。其次子张建峰先生（52岁）亦为本集团执行董事兼高级副总裁，负责销售及市场推广。我们还可以注意到，其他家族成员也担任董事会成员，包括郭明光先生和刘建波先生（均为女婿）和张斌先生（孙子）。

正如我们过去多次指出的那样，我们通常对家族企业持积极态度，并且与所有者-经营者模式一样，它在公司高管和其他利益相关者之间建立了强烈的利益一致性。绝大多数公司高管不仅获得过高的报酬，而且最重要的是负责做出他们因错误而几乎没有金钱损失的关键决策，这难道不是让每个人都觉得荒谬和危险吗？海天显然不是这样。公司管理人员不仅获得了足够的薪酬，而且他们还清楚地以长期股东的最佳利益来管理业务，换句话说，为了他们自己的利益，以及与他们一起的所有其他股东的利益。

当人们研究他们的长期资本配置决策时，这一点变得更加明显。大部分运营现金已通过股息返还给股东，平均每股收益支付率为 30-50%，以及去年资产负债表上多余现金累积时的特别股息。

除了通过股息向股东返还现金外，现金的其他主要用途一直集中在对固定资产和营运资金进行深思熟虑的投资以实现业务的有机增长，以及非常罕见的战略收购，例如收购总部位于德国的 Zhafir Plastics机械有限公司于 2007 年。

估值

基于 DCF 的相当保守的估值产生的公允价值估计约为。每股人民币 27 元，或按今日汇率每股港币 31 元。这比当前股价高出70%。

我们的假设可以总结如下：

• 销售额以约 CAGR 增长。未来 10 年为 3.0%。
• 营业利润率为 20%，略低于过去十年的平均盈利水平。
• 未来 10 年，平均净收入的 85% 的自由现金流转换。
• 税率为 20%。
• 终端增长率为 2%，WACC 为 9.0%。
  

从估值倍数来看，该股票目前的交易价格约为。9.6 倍于我们 2022 年每股盈利 1.73 元人民币（2.01 港元）的预测，而 10 年市盈率中值约为 100 倍。12 倍。

总体而言，我们认为以今天的价格计算，海天的股价被严重低估。

风险和危险信号

• 外币风险：公司有交易货币风险。这些风险来自向国际市场销售产品，以美元或其他外币计价，而公司以美元或其他外币计价的采购量占采购总额的比例不到 10%。
• 信用风险：海天给予客户非常宽松的付款期限，从15天到36个月不等，这意味着一定程度的信用风险。这可以通过筛选客户的信用记录、分销商的担保、保险公司的信用安排或银行签发的信用证来缓解。
• 周期性、地区和终端市场风险：作为一家工业机械公司，海天面临着全球工业生产的潜在周期性。此外，该公司在中国的业务特别多，占总销售额的 2/3以上。最后，虽然难以准确量化，但据了解，海天在汽车行业占有重要地位。虽然该行业目前正在经历一些有意义的结构变化（即电气化，...），但预计这不会对 PIMM 的需求产生任何重大影响。
• 增材制造：在更长期的基础上，3D 打印在多大程度上可以替代注塑成型作为某些应用的生产工艺存在一些不确定性。
  

初步结论

与我们过去写过的许多其他公司（通常也是家族企业）一样，我们对海天自 50 多年前成立以来所取得的成就印象深刻。从无到有，随着时间的推移，公司不断发展壮大，在塑料注塑机制造领域处于全球领先地位。成功的秘诀通常是一样的：坚定不移地专注于满足客户需求、研发和技术领先、卓越运营以及培养企业文化和品牌资产。

因此，该公司经营着持续盈利的业务，​​并在没有任何财务杠杆的情况下实现了有吸引力的回报水平。它是一家家族企业，清晰地结合了所有利益相关者的利益，从而形成了审慎和明智的资本配置政策。股东定期通过年度股息支付获得报酬。

总而言之，海天在我们的投资清单上勾选了很多方框，我们认为该股票在当前价格下被严重低估。因此，我们可能会寻求在不久的将来参股该公司。

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有竞争才有进步嘛

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相当不错，感谢无私分享精神！

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